借殼交易風(fēng)行 “對(duì)賭+VC/PE退出”成背后推手

根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2008年至2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)借殼上市交易整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)，交易完成案例數(shù)量由2008年6起增至2012年20起，累計(jì)增幅達(dá)233%，交易完成規(guī)模由99.49億元增至557.59億元，累計(jì)增幅達(dá)460%。2013年初至今，借殼交易宣布數(shù)量驟增至13起，與2012年全年宣布案例基本持平，凸顯出今年以來(lái)的借殼交易活躍度驟升的態(tài)勢(shì)。

CVResearch投中研究院分析認(rèn)為，A股IPO窗口關(guān)閉達(dá)9個(gè)月之久，上半年以來(lái)的財(cái)務(wù)審查風(fēng)暴導(dǎo)致272家企業(yè)被終止審查，眾多擬上市因排隊(duì)上市未果尋求“捷徑”成為今年以來(lái)國(guó)內(nèi)借殼交易風(fēng)行的主要原因。與此同時(shí)，在上市前曾經(jīng)接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的排隊(duì)企業(yè)迫于對(duì)賭協(xié)議壓力、以及VC/PE機(jī)構(gòu)縮短退出進(jìn)程成為助推借殼上市的另一驅(qū)動(dòng)力。

證監(jiān)會(huì)規(guī)范重大資產(chǎn)重組 借殼標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO

上市公司借殼重組一向是證監(jiān)會(huì)較為關(guān)注的并購(gòu)交易，證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》(2002年2月22日發(fā)布，2008年5月18日廢止)、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(2008年5月18日發(fā)布)、《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》(2011年8月1日發(fā)布)，以此來(lái)規(guī)范國(guó)內(nèi)企業(yè)借殼上市的交易程序、借殼主體的資質(zhì)以及具體交易價(jià)格等細(xì)則。

2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對(duì)構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組條件提出：“購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上;或購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到50%以上;或購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣”，對(duì)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的交易價(jià)格提到：“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)”，對(duì)重大資產(chǎn)重組的程序提到：“上市公司出售資產(chǎn)的總額和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的總額占其最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例均達(dá)到70%以上，應(yīng)當(dāng)提交并購(gòu)重組委審核;自收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)文件之日超過(guò)12個(gè)月未實(shí)施完畢的，核準(zhǔn)文件失效”。

2011年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，文件對(duì)借殼上市主體提出明確規(guī)定： “經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣2000萬(wàn)元”;與此同時(shí)，要求“‘凈利潤(rùn)’指標(biāo)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為原則確定，對(duì)‘經(jīng)營(yíng)實(shí)體’，要求其應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外，如涉及多個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，則須在同一控制下持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上”等若干細(xì)節(jié)要求。

從整個(gè)政策引導(dǎo)趨勢(shì)上可以看出，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市企業(yè)要求愈加“苛刻”，尤其“持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)超過(guò)2000萬(wàn)元”的硬性標(biāo)準(zhǔn)，僅低于主板和中小板IPO標(biāo)準(zhǔn)“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元;最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元”;創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn) “最近2年連續(xù)盈利，最近2年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近1年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近2年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%”，使得借殼上市標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO。借殼上市要求趨嚴(yán)一方面可以規(guī)范和引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)借殼上市活動(dòng)，提高擬借殼企業(yè)財(cái)務(wù)要求，避免內(nèi)部交易發(fā)生，同時(shí)對(duì)提升整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)透明度起到積極作用。

A股IPO閘門(mén)緊閉 借殼上市趨于活躍

根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2008年至2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)借殼上市交易整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)，交易完成案例數(shù)量由2008年6起增至2012年20起，累計(jì)增幅達(dá)233%，交易完成規(guī)模由99.49億元增至557.59億元，累計(jì)增幅達(dá)460%。2013年初至今，借殼交易宣布數(shù)量驟增至13起，與2012年全年宣布案例基本持平，凸顯出今年以來(lái)的借殼交易活躍度驟升的態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖1)。

圖1 2008年至2013YTD中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)借殼上市趨勢(shì)圖

CVResearch投中研究院分析認(rèn)為，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)借殼交易趨于活躍主要源于以下三點(diǎn)：

首先，自2012年11月浙江世寶登陸中小板IPO至今，A股市場(chǎng)IPO窗口持續(xù)關(guān)閉已達(dá)9個(gè)月之久，與此同時(shí)，今年上半年以來(lái)IPO財(cái)務(wù)審查風(fēng)暴持續(xù)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)9月5日公布的最新企業(yè)排隊(duì)名單顯示，終止審查企業(yè)達(dá)272家，企業(yè)強(qiáng)烈的上市融資需求在遇到IPO受阻后往往開(kāi)始尋求其它方式，借殼上市成為其較好的渠道之一。

第二，VC/PE機(jī)構(gòu)尋求多元化退出方式驅(qū)動(dòng)下，并購(gòu)?fù)顺觥⑦\(yùn)作借殼上市等成為其新的選擇。根據(jù)CVResearch投中研究院統(tǒng)計(jì)，2013年初至今的18起借殼交易中(包括進(jìn)行中交易以及完成交易)，其中8家企業(yè)具有VC/PE背景，涉及17家VC/PE機(jī)構(gòu)，尤其是此前排隊(duì)上市被否的長(zhǎng)城影視和海瀾之家均在此列，企業(yè)方面迫于對(duì)賭協(xié)議壓力以及VC/PE機(jī)構(gòu)試圖縮短退出進(jìn)程成為VC/PE助推借殼上市的主要原因(見(jiàn)表1)。

表1 2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)重大借殼交易

第三，此前依賴(lài)IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的券商等中介機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，幫助符合條件的企業(yè)尋求殼資源、以及后續(xù)的具體借殼交易運(yùn)作成為其拓展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，尤其伴隨著今年上半年殼資源的“緊俏”，能夠成功運(yùn)作借殼上市更是成為體現(xiàn)其項(xiàng)目運(yùn)作能力的關(guān)鍵。